大股东―管理者合谋影响因素的理论分析

摘要：公司大股东与管理者合谋程度主要受公司内部治理结构和公司外部治理环境两方面因素的影响。公司内部治理结构是适应于外部治理的一种内生性安排，外部治理环境是影响大股东与管理者合谋程度的因素。

近年来，控股大股东与中小股东之间的代理问题成为公司治理研究的焦点。Shleifer、Vishny、Johnson等人的研究均认为，控股大股东对中小股东的利益侵占是现代公司最核心的代理问题，Johnson等甚至用“隧道挖掘”一词来形象地描述控股股东的侵占行为[1]。然而，最新的研究表明，控股大股东对中小股东的利益侵占是与公司管理层合谋的结果[2]。因为大股东并不直接参与公司的日常经营管理，很少直接过问公司的具体事务，对公司的具体运作程序也不是十分熟悉，要想转移公司利益，只有与管理者结成联盟才能实现。中国市场是一个新兴加转轨市场，由于发展时间短，保护投资者的相关法律体系和司法体系不健全，而且政府采用行政手段代替经济手段和法律手段对经济运行过度干预，导致上市公司中国有股份“一股独大”的畸形股权结构，国有控股股东利用其绝对控股地位与管理者合谋掠夺中小股东利益的行为相当严重。控股大股东与管理者的合谋侵占行为不仅损害了中小股东的利益，而且扰乱了社会经济秩序，降低了社会福利论文下载。

一、合谋的概念

Stanley Baiman、John．H．Evans等认为，合谋就是一种私下的、法外的安排，其中代理人并不同意按照所有者的意志而行动[3]。Tirole认为合谋是指两个或两个以上的经济主体从个人利益最大化出发而相互勾结，对第三方利益造成损害的一种非正当行为[4]。Bente Villadsn则提出，合谋意味着监督者与代理人同意选择一个不同于非合作机制中委托人所追求的行动集或行动向量的合作行动集或行动向量，目的是使得监督者和代理人获得高于预期效用的收益[5]。

我们认为，合谋就是两个或两个以上的拥有优势信息的经济主体相互勾结或结成联盟，以牺牲其他经济主体的利益为代价获得自身利益最大化的寻租行为。而本文所要分析的合谋特指上市公司控股大股东和管理者利用信息优势地位相互勾结，通过关联交易、资金占用、股利分配等各种手段，以牺牲中小股东的利益为代价获取自身利益最大化的行为。

二、公司内部治理结构对大股东―管理者合谋的影响

（一）股权结构的影响

股权结构是指公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司内部治理结构的基础，是一种最重要的公司内部治理机制。公司股权结构对公司内部的信息不对称程度、大股东和管理者掌握的控制权会产生非常重要的影响，从而影响大股东和管理者合谋对中小股东利益的掠夺程度。具体来说，控股股东的持股比例、非控股大股东的持股比例、控股股东的产权性质、控股股东的控制方式等股权结构因素会对大股东和管理者的合谋行为产生影响。

1. 控股股东的持股比例。关于控股股东的持股比例对合谋程度影响的研究较早见于Jensen & Meckling（1978）的文献。他们的研究认为，当控股股东持有公司全部股份时，控股股东（兼管理者）的“掏空”行为导致公司价值下降的损失全部由自己承担，“掏空”带来的边际收益可能不及由于“掏空”带来的边际损失，因而控股股东没有利益侵占的动机。而随着控股股东持股比例的下降，“掏空”导致公司价值下降由自己承担的部分越来越少，“掏空”的净收益越来越大，“掏空”的动机就会越来越强。因此，控股股东的持股比例越高，控股股东与管理者合谋的侵占行为就会越少。Morck、Shleifer和Vishny认为，控股股东在较低的持股范围内壕沟防御效应（Entrenchment Effect）将占主导地位，而在较高的持股范围内则利益协同效应（Alignment Effect）占主导地位，他们用分段回归的方法证实了这一结论[6]。李增泉、孙铮和王志伟借鉴Morck等人的方法，采用中国A股上市公司2000―2003年的样本得出了同样的结论：在较低的持股比例上，大股东占用的上市公司的资金随第一大股东持股比例的提高而增加，当第一大股东的持股比例达到40%～50%时，大股东占用的上市公司的资金达到最大值；一旦大股东的持股比例超过50%，其占用的资金则基本随其持股比例的提高而降低[7]。但是唐清泉等（2005）、裘宗舜和饶静（2007）经实证研究均发现：不管是在哪一个持股区间段内，我国上市公司控股股东的持股比例与控股股东的资金占用都是显著正相关，即控股股东的持股比例越高，控股股东与管理者合谋侵占行为越严重。这一结论与Jensen & Meckling（1978）等人的研究结论是不一致的。

那么控股股东的持股比例对控股股东和管理者合谋“掏空”行为的影响机理到底是怎样的呢？控股股东持股比例对合谋侵占行为存在双重影响：一方面影响大股东“掏空”的能力。随着控股股东持股比例的增加，他们与中小股东之间持股比例的悬殊越来越大，信息不对称程度也越来越大，控股股东利用信息优势获取私人利益的能力不断增强。同时控股股东对公司和管理者的控制能力越来越强，这也进一步提升了控股股东与管理者合谋转移公司利益的能力。利益侵占能力的增强会表现为侵占同样多的利益所付出的成本会下降。另一方面影响“掏空”的动机。控股股东持股比例的增加使他们的利益目标与公司整体的利益目标趋于一致，因为持股比例增加，转移同样多的公司利益导致公司价值的损失中由自己承担的部分也会增加，“掏空”的净收益会下降。利益目标的趋于一致会使控股股东的侵占动机下降。综合这两种影响作用的结果，当控股股东持股比例增加时，他们与管理者合谋侵占公司利益的程度变化要视侵占能力增强和侵占动机下降的相对速度而定。我们可以以La Porta等（2002）提出的控股股东侵占公司利益的理论模型为基础来剖析这一关系。假定控股股东持有上市公司的股份为a，且持有这样的股份有足够能力控制上市公司。上市公司产生的利润为R，控股股东可以在股利分配前从公司转移一定比例的利润作为私人收益。控股股东转移利润要付出一定的成本，比如为掩盖事实而建立专门的中间公司进行操作的交易成本，被发现后受到法律制裁的成本（Burkart et al.，1998）等。这一成本C的大小取决于控股股东的持股比例、法律对投资者的保护程度和利润转移的规模。我们分别用a、k、s表示控股股东的持股比例、法律对投资者的保护程度和利润转移的规模，则有：

C=C（a，k，s）（1）

a越大，控股股东对公司的控制能力越强，与中小股东之间的信息不对称程度也越高，转移利润的能力就会越强，因而转移相同利润的成本越低，即Ca＜0。k越大，法律对投资者的保护程度越高，控股股东转移利润的行为越容易被发现，被发现后受到法律制裁的程度也会越严重，所以利润转移成本越高，即Ck＞0。利润转移的规模s越大，被发现而受到惩罚的可能性必然也越大，而且转移的规模越大，再增加转移规模的难度会越大，因此Cs＞0，Css＞0。Cs＞0表示利润转移的边际成本大于0，Css＞0表示边际成本是增加的。而当控股股东的持股比例增加时，利润转移的边际成本是降低的，即有Csa＞0。

控股股东从公司获得的正常股利收益和侵占收益扣除侵占成本后的净收益为：

U=a（1-s）R+sR-C（a，k，s）R（2）

其中，a（1-s）R是控股股东按照持股比例获得的正常股利，sR是与管理者合谋转移利润获得的侵占收益，C（a，k，s）R是转移利润发生的成本。当控股股东转移利润的比例s提高时，侵占收益sR会增加，但是正常股利收益a（1-s）R会下降，侵占成本C（a，k，s）R也会增加。s提高到一定程度后控股股东的净收益总额会达到最大，可以通过对（2）式求导并令一阶导数等于0，得到：

U′s=［-a+1-Cs（a，k，s）］R=0（3）

Cs（a，k，s）=1-a（4）

综上所述，在持股比例较低的水平上，控股股东与管理者合谋对公司利益侵占的程度随控股股东持股比例的增加而更加严重；在持股比例较高的水平上，控股股东与管理者合谋对公司利益侵占的程度随控股股东持股比例的增加而减弱。

2. 非控股大股东持股比例。在控股大股东与管理者合谋侵占公司利益的情况下，非控股大股东的利益也会受到损害。这时非控股大股东采取“用脚投票”的方式自保的成本比较高，因为大量抛售股票会导致股票价格大幅下降。如果不“用脚投票”，非控股大股东就会通过加强对控股股东和管理者的监督来保护自身利益。非控股大股东也持有公司较高比例的股份，具备了一定的能力获取公司信息，并对控股大股东和管理者的行为进行监督，同时监督带来的收益也越多，能承受较多的监督成本，因而监督的动力也越大。非控股大股东的持股比例越高，监督的能力和动力就会越强，监督的效果就会越好，控股股东的侵占行为就会减弱。

３. 控股股东的产权性质。控股股东按产权性质不同可以分为国有股东和非国有股东。国有股东就是政府部门、国家授权的投资机构和国有企业等股东，除此之外的民营企业、外资企业、集体企业以及社会团体和职工持股会等股东均为非国有股东。国有股东代表的是政府的意志，而政府不仅仅追求经济目标，还有多重社会公共管理目标，比如提高社会就业率、维护社会稳定、为社会提供产品和服务、快速积累资本、从证券市场获取资源发展地方经济等。在这种情况下，控股股东经常会出于一些社会公共管理目标转移上市公司利润。比如当地方政府发生财政收入不足，需要资金刺激经济发展、增加社会就业时，就可能驱使控股股东通过“掏空”上市公司获得资金来解决这些问题[8]。相比之下，非国有股东就不用承担这些社会责任。因此，当上市公司的控股大股东为国有性质时，对上市公司利润转移的动机更强烈，侵占的程度也可能更严重。

4. 控股股东的组织形式。我们将控股股东的组织形式分为两种，一种是经营性企业集团公司，另一种是非企业集团。所谓经营性企业集团公司是指以资本为主要联结纽带的母子公司为主体，以集团章程为共同行为规范的母公司、子公司、参股公司及其他成员企业或机构共同组成的具有一定规模的企业法人联合体。除此以外的组织形式都称为非企业集团。Wolfenzon（1999）的研究认为，相对于非企业集团控股股东来说，企业集团组织形式的控股股东可以通过交叉持股、金字塔结构等方式以较低的持股比例获得对上市公司的控制权，从而可以降低其合谋侵占行为对自己股权收益的抵消作用，合谋的净收益更高。Khanna（2000）的研究则认为，企业集团内部各成员企业间形成的资本市场和要素市场为控股大股东通过关联交易这种最为隐蔽的途径“掏空”上市公司提供了可能。因此集团控股股东比非集团控股股东有更强的动力和能力与管理者合谋对中小股东的利益进行侵占，因而侵占程度会更严重。事实上，李增泉等（2004）和周中胜（2007）以我国上市公司为样本的实证研究结果均支持这一结论。

（二）董事会构成的影响

大量的理论和实证研究的结果表明，董事会构成与公司绩效存在显著的相关性。不同国家上市公司董事会的成员构成虽然有些不同，但大同小异，一般由三部分组成：一部分来源于公司内部担任总经理、副总经理、财务总监等职位的高层管理人员（管理者董事）；另一部分来源于公司的各个股东单位（股东董事）；其余来源于与公司没有关联关系的其他社会组织或机构的专家、学者（独立董事）。其中，管理者董事本身就是公司的管理者，自己监督自己的效率自然会下降。来自控股股东单位的股东董事代表的是控股股东的利益，在控股股东与中小股东发生利益冲突，尤其是控股股东与管理者合谋侵占中小股东利益时，他们不仅不会阻止，还会提供帮助和支持。中小股东的利益与公司的利益是一致的，因而他们派出的董事能够以公司价值最大化为出发点行使决策权和监督权。独立董事也能够独立于股东个体和管理者比较客观公正地行使自己的权力。管理者董事来自公司内部，而控股股东利用其控制权获得了关于公司经营的充分的信息，实质上也是公司的“内部人”，所以我们可以将管理者董事和来自控股股东单位的董事合称为内部董事。相应地，来自中小股东的董事和独立董事就称为外部董事。控股股东正是通过内部董事的帮助和支持与管理者相互勾结，加强了对公司的控制，扩大了公司的信息不对称程度，进而使对中小股东进行利益侵占的动机变为现实。董事会中内部董事的比例越高，控股股东和管理者对公司的控制能力就越强，合谋侵占中小股东利益的程度就会越高。

三、外部治理环境对大股东―管理者合谋的影响

20世纪90年代末期以来，以La Porta为代表的一批学者将研究视角拓展到公司外部的法律制度等环境因素，开辟了公司治理研究的新领域。公司治理的外部环境包括一个国家或地区的法律制度、政府干预、市场竞争、宗教文化、信用体系等多个方面，其中法律制度和政府干预是最关键的因素。

（一）法律制度的影响

法律体系在公司治理中的作用在于完善的法律体系可以保证外部投资者的权利得以实施。无论是Jensen和Meckling，还是Hart都指出，投资者的权利实施依赖于法律体系的完善程度[9][10]。法律制度对投资者的保护主要通过影响公司的股权集中度和董事会构成等内部治理机制和控股股东转移公司利润的成本而对控股股东与管理者合谋侵占的程度产生影响。

1. 法律制度与股权集中度。法律制度与股权结构作为两种不同的治理机制，在公司治理中的共同效应在于能够加强对公司管理者的监督约束，从而降低管理者的代理成本。在股东不参与公司日常经营管理的情况下，公司管理者掌握了公司的剩余控制权，他们可以利用剩余控制权以牺牲股东利益为代价谋取私人利益。如果法律体系对投资者保护程度较强，公司信息披露的要求就会较高，中小股东就能够比较容易地获得公司的信息，管理者的利益侵占行为就更容易被发现，并且会受到法律的严惩，股东就可以不需要投入太多的精力对管理者进行监督。为了降低投资风险，股东就会减少对公司的持股比例。但是在投资者保护程度较差的情况下，管理者的侵占行为不容易被发现，大股东为了加强对管理者的监督，就只有提高在公司的持股比例。持股比例的提高，一方面使股东在公司决策中有更多的发言权，并可以通过向公司派驻董事等方式获得公司经营的信息，降低与管理者的信息不对称程度，提高了对管理者进行监督的能力。另一方面使股东监督管理者的收益足以弥补监督成本，提高了监督的动力。当股权集中到一定程度后，掌握了公司控制权的大股东发现，他们与中小股东之间的信息不对称使自己可以与管理者合谋侵占公司利益，而且持股比例越高，侵占行为越容易实现，这又会进一步促进公司股权的集中。因此股权集中与法律对投资者保护是具有替代性的治理机制。LLSV（1999）是最早对这一问题进行实证研究的学者，他们通过考察27个经济富裕国家的最大公司的控制权集中情况发现，法律对投资者保护越弱的国家，公司控制权越集中。Himmelberg等（2002）实证分析了38个国家的样本数据，结果发现：内部人持股比例与投资者法律保护水平和司法体系的效率显著负相关。Boubakri等（2005）在控制了公司和国家因素后同样发现，股权集中度与投资者法律保护显著负相关，股权集中度在大陆法系国家更集中。因此，他们认为，在新兴发展中国家，集中的股权结构可以代替投资者法律保护来提供公司治理的作用，集中的股权是一种重要的公司治理机制。

2. 法律制度与董事会构成。反映董事会构成状况的一个重要的指标是董事会独立性。董事会独立性是指董事会作为一个独立的行为主体，在决策过程中体现出的公正、不偏颇于任何一方利益的价值取向，它既独立于股东个体又独立于管理者，旨在实现全体股东价值增值并保护全体股东利益。代理理论认为，内部董事与公司管理者或大股东存在人事或工作上的联系，很难指望内部董事对管理者起到监督约束的作用。而外部董事则会更客观地代表全体股东的利益对管理者进行有效监督。因此董事会中外部董事的比例越高，董事会的独立性越强，从而治理效率越高。

由于外部董事相对于内部董事能更有效地对管理者进行监督，小股东希望有更多的外部董事进入董事会。但是公司管理者却不欢迎外部董事，公司大股东也不欢迎外部董事，因为他们可能利用手中的控制权与管理者合谋掠夺中小股东的利益，外部董事比例的增加会使他们的掠夺行为难以实现。因此，除非法律能够对中小股东的权利提供保障，中小股东是很难凭投票权影响董事会构成的。例如，中小股东想通过股东议案和后续选举的程序任命外部董事进入董事会，必须要有正式的法律程序对这一过程提供监督和保障。由此看来，法律对中小股东权利较强的保护与董事会独立性是互补性的治理机制而不是替代性的治理机制。股东权利保护较好的国家，中小股东能够影响董事会构成，他们会选择更多的外部董事进入董事会，从而董事会的独立性更强。Kenneth A等采用14个欧洲国家的大公司样本对这一问题进行了实证研究，结论证实了法律对股东权益较强的保护确实会提高公司董事会的独立性[11]。Doidge等（2007）在实证研究中同样作出了法律对投资者的保护程度与董事会独立性正相关的假设，实证结果支持这一假设。而且他们还发现，一个公司的治理得分与La Porta、Lopez-de-silanes、Shleifer和Vishny（1998）设计的股东权益指数正相关，这表明法律制度的完善能够通过提高董事会独立性来提高公司治理效率。Klapper和Love（2004）、Krishnamurti等（2006）实证研究的结果均支持我们的结论。

3. 法律制度与合谋成本。控股股东与管理者合谋转移公司利润是对中小股东利益的侵占，必然遭到中小股东的反对，所以往往采取隐蔽的方式进行。在法律对投资者保护很弱的情况下，公司的股权集中度会提高，公司董事会中管理者董事和代表控股股东利益的董事的比例也会提高，这造成了控股股东和管理者与中小股东之间严重的信息不对称。同时，法律对公司信息披露的要求也会降低，使得中小股东通过公司主动披露获得的信息量减少，进一步加剧了信息不对称程度。信息不对称程度的提高使得控股股东更容易隐瞒中小股东的视线转移公司利润，从而降低了合谋的交易成本。在法律对投资者保护很强的情况下，公司股权集中度的下降、董事会中外部董事比例的提高和信息披露要求的提高会降低控股股东和管理者与中小股东之间的信息不对称程度，增加合谋的交易成本。

法律对投资者的保护程度还会影响控股股东和管理者合谋的法律惩罚成本。同一种利益侵占行为，在法律对投资者保护弱的情况下可能是合法行为，但是在对投资者保护很强的情况下可能是违法行为，要受到法律的惩罚。即使在两种情况下同属违法的利益侵占行为，在法律对投资者保护程度越高的情况下，被发现并受到惩罚的概率更高，而且惩罚会越严重。因此，法律对投资者保护程度越高，控股股东和管理者合谋受到法律惩罚的成本越高。

合谋成本直接影响到合谋的净收益，合谋成本提高，合谋净收益就会下降。合谋净收益下降，合谋动机就会下降，进而导致合谋程度下降。我们可以继续采用前面分析控股股东持股比例影响合谋程度的模型来论证这一关系。根据式（4）对k求导，得到：

前面已经证明Css>0。随着法律对投资者保护程度的提高，利润转移的边际成本必然提高，这表明随着法律对投资者保护程度的提高，合谋成本的提高会导致控股股东与管理者合谋程度降低。

（二）政府干预的影响

政府干预经济的目的在于实现其发展经济、积累资本、增加就业、维护社会稳定等多重目标。政府往往通过加强对企业的控制来实现对经济的干预，而加强对企业控制主要采取两种手段。第一种手段就是通过持有企业较高比例的股权来获得控制权地位。这样就会导致企业股权集中度提高，而且政府成为控股股东。Bortolotti和Faccio对1996年以来OECD国家的141家经过私有化的公司控制权结构演变进行了考察发现，政府在企业私有化之后并未真正放弃控制权，这样的私有化被作者戏称为“不情愿的私有化”。在2000年，作者发现，在所谓私有化的公司中，有62.4％的公司要么最大股东仍然是政府，要么政府仍然通过种种方式行使特别控制权。政府加强对企业控制的第二种手段就是控制企业的人力资源市场。由政府或代表政府利益的国有大股东直接任命上市公司的高管甚至董事会的大多数成员，这些高管、董事（独立董事除外）往往就是来自上市公司内部或者控股股东单位。他们代表政府的意志，而不是全体股东的意志，这就严重削弱了董事会的独立性。政府控制企业后，就会将其社会负担转嫁到其控制的企业中。比如当政府发生财政赤字时，会驱使控股股东通过占用上市公司资金来协助政府解决相关的社会问题；当政府所有的控股母公司出现财务危机时，政府会支持他们“掏空”上市公司获取资金来度过难关。而且在政府加强对企业的控制时，其行为往往凌驾于法律之上，削弱了法律保护投资者利益的功能，降低了投资者法律保护水平。La Porta等（2000）的研究认为，在大陆法系国家，政府很可能并未将经济决策权授予法院，而是利用政府权力直接对经济进行干预。

综上所述，政府对经济的干预会提高上市公司的股权集中度，降低董事会独立性，降低法律对投资者保护的程度，从而加剧上市公司控股股东与管理者合谋转移公司利润的程度。

四、研究结论

本文主要分析了公司大股东与管理者合谋侵占公司利益的影响因素。我们的分析认为，合谋程度主要受以下两方面因素的影响：第一是公司内部治理结构。公司的股权结构（包括控股股东的持股比例、产权性质和组织形式以及非控股大股东持股比例）和董事会构成等内部治理结构的差异是影响大股东与管理者合谋掠夺中小股东利益程度的最直接的因素。第二是公司外部治理环境。公司所在地区的法律对投资者的保护水平、政府对经济的干预程度等外部治理环境因素通过影响公司股权集中度和董事会构成等内部治理结构和合谋成本进而影响大股东与管理者的合谋侵占行为。由此可见，公司内部治理结构是适应于外部治理环境的一种内生性安排，外部治理环境是影响大股东与管理者合谋程度的最根本的因素。

参考文献：

［1］Johnson， La Porta， Rafael， Florencio Lopez-de -Silanes， Andrei， Shleifer. “tunnelling”［J］. American Economic Review， 2000，（90）： 22-27.

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