对可转换债券发行前后公司绩效变动趋势的实证研究

摘要：可转换债券作为一种金融创新产品，公司金融理论认为它有利于提高公司经营绩效，本文通过研究我国上市公司发行可转换债券前后经营绩效的变动趋势，考察可转换债券在发行以后是否有利于上市公司经营绩效的提高。为此选取2002至2004年我国实际发行可转换债券的31只非金融行业上市公司作为发行组样本，同时构建了一个行业对照组样本，研究发现，发行组样本在可转换债券发行后与发行前相比，经营业绩出现了明显的下降，在我国可转换债券的优势特征并没有体现出来；不过与同行业对照组相比，发行组的绩效总体上略好于对照组。

一、样本选取、公司绩效评价指标的确定以及研究方法

（一）样本的选取

本文选取2002、2003和2004年实际发行可转换债券的31只非金融行业上市公司作为发行组样本（见表1），比较研究其在发行可转换债券前一年、发行当年和发行后第二年有关绩效指标有无变化；同时本文选择发行组样本中每家上市公司所在的同行业其他公司构建了一个行业对照组样本，行业对照组样本的有关绩效指标则采用同行业的平均值，将发行组样本的绩效与行业对照组样本进行比较。

可转换债券发行日期来自巨潮财讯www.cninfo.com.cn公布的有关募集说明书公告，有关绩效指标的数据是指其年度数据，来自CSMAR数据库。统计软件采用SPSS13?0。

（二）公司绩效评价指标的选取

公司绩效评价指标体系可分为财务类指标和非财务类指标，前者包括盈利能力指标、偿债能力指标等，后者包括产品质量、市场占有率、顾客的满意度、公司风险等指标，由于非财务类指标通常很难收集量化数据，且不同公司、不同行业的可比性也比较差，因此本文主要研究上市公司财务类指标的变化。

本文参考我国财政部、经贸委在1996年颁布的《国有资本金绩效评价操作细则》和在财务综合分析方法中通用的杜邦分析法，重点考虑反映上市公司盈利能力、偿债能力、成长能力和现金流量情况的考核指标，具体选取利息保障倍数、每股收益、每股经营活动现金净流量、营业收入净利润率、总资产报酬率、股东权益报酬率和主营业务收入增长率等7个指标，作为主要的绩效考察指标.

（三）研究方法

本文主要采用两种研究方法，一是常用的通过计算绩效指标的增长率，考察其变动趋势；二是两个相关样本非参数检验法中的Wilcoxon符号秩检验法，这一方法可以弥补样本数量较少的缺陷。Wilcoxon符号秩检验法的基本原理是，首先将所有配对数据的评分按照绝对值的大小评秩，然后对每一个秩附加不同的符号，用正号表示来自正的评分差的秩，用负号表示来自负的评分差的秩，如果两个相关样本没有差别，则将对应于正号的秩于对应于负号的秩分别求和以后，两个和值大致相等，如果两个和值相差很大，说明两个样本差异较大。这一检验方法不仅考虑了配对内的差异的方向，还考虑到配对数据的相对大小。

二、实证结果

（一）发行组样本和行业对照组样本有关绩效指标的统计描述

在对发行组样本和行业对照组样本的一般统计描述中，平均值由于受异常值影响较大，因此可比性不是很好，相对来说中位数可比性更好，因此本文重点选择中位数作一个比较，表3是两个样本三年内各项绩效指标中位数的汇总表，从中可以看出，发行组与行业对照组相比在可转换债券发行前后三年内每项指标基本上都优于行业对照组，这说明发行组确实是各个行业中经营业绩优良的公司。

（二）发行组样本在可转换债券发行前后三年内绩效指标的比较

对于发行组样本在可转换债券发行前后三年内有关绩效指标的比较，首先假设前后各两年的绩效指标数据来自相同的样本，没有显著差异，分别将前后两年的绩效数据作为配对样本，采用Wilcoxon符号秩检验，对两配对样本数据进行差异检验；其次分别计算发行当年和发行后第二年的增长率，根据增长率的正负检验后一年与前一年相比，有关绩效指标是增长的还是下降的。

1?发行组在可转换债券发行前后的绩效比较――Wilcoxon符号秩检验法。

发行组在可转换债券发行前一年和发行当年的绩效指标数据配对，进行Wilcoxon符号秩检验的结果见表4；发行当年和发行后第二年的绩效指标数据配对，进行Wilcoxon符号秩检验的结果见表5。表4表明发行组样本在发行当年的绩效与发行前一年相比，利息保障倍数、营业收入净利润率和资产报酬率三个指标存在显著差异；表5表明发行组样本在发行当年的绩效与发行后第二年相比，营业收入净利润率和主营业务收入增长率两个指标存在显著差异。

2?发行组样本在可转换债券发行前后的绩效比较――指标增长情况。

为了检验发行组样本在可转换债券发行前后三年内是否确实出现明显的下降现象，本文计算了七个指标在发行当年和发行后第二年的增长率，样本中某一公司的某一指标增长率的计算公式定义如下：

发行当年增长率=发行当年指标值发行前一年指标值-1

发行后第二年增长率=发行后第二年指标值发行当年指标值-1

根据计算公式的定义，如果某一指标的增长率表现为正数，则说明该指标前后两年相比是增长的，若表现为负数，说明该指标前后两年相比是下降的。

表6是发行组样本在发行当年和发行后第二年有关绩效指标增长率的中位数。在七个业绩指标两年的增长率中，有14个增长率中位数，在这14个数据中，有八个是负数，有六个是正数，而六个正数中也有三个是接近于零的，因此可以说，从发行组样本发行当年和发行后第二年的经营业绩增长率的中位数来看，总体上，经营业绩出现了明显的下降现象。

对发行组样本中增长率表现为正数和表现为负数的公司数量的统计表明，发行组发行可转换债券当年与发行前一年相比，平均约有60%的公司出现了经营业绩的下降，只有40%的公司经营业绩上升；发行后第二年与发行当年相比，平均52%的公司出现了经营业绩的下降，只有48%的公司经营业绩上升。

因此可以得出结论，发行组在可转换债券发行后和发行前相比，经营业绩确实出现了明显的下降，出现下降趋势的原因可能有两个方面，一是这些公司利用可转换债券融资，代理成本并未减轻，代理成本的上升使得公司业绩出现下降；二是这些公司在发行可转换债券之前为了成功申请发行可转换债券，存在明显的利润操纵现象，而在发行后，由于被操纵的利润回转，因此使公司经营业绩明显下降。

（三）发行组样本与行业对照组样本在可转换债券发行前后三年内绩效指标的比较

这一部分内容比较分析发行组样本与行业对照组样本在同一期间内绩效的变化情况有何差异，所采用的比较方法与上面类似，首先将发行组和行业对照组发行前后三年的绩效数据分别作为配对样本，采用Wilcoxon符号秩检验，对两配对样本数据进行差异检验；其次计算发行组和行业对照组在发行当年和发行后第二年的增长率，根据两者增长率的比较，得出发行组相对于行业对照组而言，有关绩效指标是增长的还是下降的结论。

1?发行组与行业对照组数据的符号秩检验：

本文假设发行组在可转换债券发行前一年、发行当年和发行后第二年的绩效指标与行业对照组不存在显著差异，将两个样本前后三年的绩效数据分别配对进行Wilcoxon符号秩检验，检验结果见表7、表8和表9。从表7和表8可以看出，发行组在可转换债券发行前一年和发行当年分别与对照组相比，除了主营业务收入增长率（IR）之外，其余六个指标均与行业对照组存在显著差异。表9的结果表明，发行组在可转换债券发行后第二年与对照组相比，有五个指标与对照组存在显著差异。

2?发行组样本与行业对照组样本有关绩效指标增长率的对比。　　将发行组各年的增长率与行业对照组进行比较，定义“△发行组增长率”等于发行组有关绩效的增长率与其对应的同行业平均增长率的差额，计算公式：　　△发行组增长率=发行组增长率-行业对照组增长率。　　由△发行组增长率的计算公式可以看出，如果△的符号为正，表明发行组某个指标的增长率要高于行业对照组，如果△的符号为负，表明发行组某个指标的增长率低于行业对照组，因此通过统计△的符号可以看出，发行组与行业对照组相比，绩效增长率究竟是上升了，还是下降了。表10是发行组和行业对照组在可转换债券发行当年和发行后第二年有关绩效指标增长率的中位数。　　从表10可以看出，在可转换债券发行当年，发行组样本利息保障倍数（LB）、每股收益（MR）、营业收入净利润率（YL）和股东权益净利润率（GL）四个指标增长率的中位数高于同行业对照组；而每股经营活动现金净流量（OF）、资产报酬率（ZB）和主营业务收入增长率（IR）三个指标增长率的中位数要低于行业对照组，尤其是行业对照组的每股经营活动现金净流量和主营业务收入增长率在发行组发行可转债当年是增长的，而发行组这两个指标却下降了。在发行组发行可转换债券的第二年，发行组样本利息保障倍数（LB）、营业收入净利润率（YL）、资产报酬率（ZB）、股东权益净利润率（GL）和主营业务收入增长率（IR）五个指标增长率的中位数高于行业对照组，另外两个指标每股收益（MR）和每股经营活动现金净流量（CF）增长率的中位数低于行业对照组。  

对发行组样本中△表现为正数和表现为负数的公司数量的统计表明，在发行组发行可转换债券当年和发行后第二年，平均约有59%的上市公司绩效增长率高于同行业对照组，另有41%的上市公司绩效增长率低于同行业对照组，可见发行组的绩效增长情况总体上仍略好于同行业对照组。

三、结论与建议

本文采用两种比较方法系统地考察了已经发行可转换债券的上市公司在发行可转债前后经营业绩的变动情况，既对发行组样本在发行可转债前后的经营业绩作了纵向比较，同时也对发行组样本与同行业对照组样本的经营业绩作了横向对比。

纵向比较发现：  发行组样本在发行当年的绩效和发行前一年相比，利息保障倍数、营业收入净利润率和资产报酬率三个指标存在显著差异；发行当年的绩效和发行后第二年相比，营业收入净利润率和主营业务收入增长率两个指标存在显著差异；进一步的计算表明，发行组样本在发行可转换债券当年与发行前一年相比，平均约有60%的公司出现了经营业绩的下降；发行后第二年与发行当年相比，平均52%的公司出现了经营业绩的下降。

横向对比发现：发行组在可转换债券发行前一年和发行当年分别与对照组相比，除了主营业务收入增长率（IR）之外，其余六个指标与行业对照组均存在显著差异，发行组在可转换债券发行后第二年与对照组相比，有五个指标与对照组存在显著差异。进一步的计算则表明，在发行组发行可转换债券当年和发行后第二年，平均约有59%的发行公司绩效增长率高于同行业对照组，另有41%的发行公司绩效增长率低于同行业对照组，可见发行组的绩效增长情况总体上略好于同行业对照组。

因此可以得出结论，发行组样本在可转换债券发行后与发行前相比，经营业绩确实出现了明显的下降，不过与同行业对照组相比，发行组的绩效总体上略好于对照组。

可转换债券作为一种金融创新产品，虽然公司融资理论认为它有利于提高公司绩效，但是以上实证检验结果却表明，我国上市公司在发行可转换债券之后与发行前相比，经营业绩出现了下降，可转换债券的优势特征在我国并没有发挥出来。经营业绩出现下降的原因可能有两个方面：一是这些公司利用可转换债券融资，代理成本并未减轻，代理成本的上升使得公司业绩出现下降；二是这些公司在发行可转换债券之前和发行当年为了成功申请发行或成功发行可转换债券，存在明显的利润操纵现象，而在发行后，由于被操纵的利润回转，因此使公司经营业绩明显下降。当然经营业绩下降的具体原因仍有待于进一步作深入研究。

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