上市公司债务融资结构特征的实证检验

摘要：本文采用描述性统计、参数和非参数检验等方法对中国上市公司债务融资结构的总体特征和行业特征进行系统的分析。研究发现：在中国上市公司债务融资结构中，流动负债比率较高且呈逐年上升的趋势，长期负债比率较低且呈逐年下降的趋势；中国上市公司的债务融资有1/2左右是靠银行信贷实现的；中国受管制行业的总体资产负债比率和流动负债比率较其他行业低，而长期负债比率则较其他行业高；不同行业之间的债务融资结构存在显著性差异，这些差异大部分归属于行业差异而不是年度差异。

企业是采用长期债务融资还是短期债务将直接影响到企业的债务期限结构。在中国上市公司的债务资金来源中，是长期债务偏多还是短期债务偏多呢？长短期债务的构成情况又是怎样呢？行业因素对中国上市公司债务融资结构的影响如何？本文的目的是对中国上市公司的债务融资结构特征进行具体分析。

样本选择及其行业分布

本文使用Wind中国金融数据库中1995至2006年所有上市A股报告合并资产负债表的非金融公司数据为样本，同时采用中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》（该指引为三级分类，包括13个门类，91大类和288个中类。该指引判断某一上市公司行业的方法：当公司在某一行业的营业收入比重大于或等于50%，该公司便被归入这一行业；当公司没有一个行业的营业收入大于或等于50%，而它在某一行业的营业收入比重超过其他行业30%时，该公司被归为该行业。否则，公司被归为综合类。）来划分上市公司所属的行业。表1是样本及其所在行业的统计，可以看出，中国上市公司中将近60%的公司属于制造业。

中国上市公司债务融资结构的总体特征

一、中国上市公司债务融资结构的趋势分析

统计了中国上市公司自1995年到2006年12年的总体资产负债率、流动负债比率、长期负债比率、流动负债占总负债的比率、长期负债占总负债的比率以及银行信用比率的变化情况，其中12年的平均值分别为51%、43.4%、7.7%、84.7%、15.2%和47.9%。图1直观的显示了1995年-2006年中国上市公司的债务融资趋势。

中国上市公司的债务融资结构中，从期限结构的分类来看，期限短的流动负债占绝对的主导地位，而期限长的长期负债则只占一个较小的比重，这表明中国上市公司偏好期限短、流动性好的流动负债。从债务资金的来源来看，银行信贷是企业债务资金的主要来源。从1995年至2006年12年的时序特征来看，中国上市公司的总体资产负债比率约为1/2左右，12年间呈U形变化，即1995年该比率为52.6%，之后逐年递减，2000年该比率为45.54%，从2001年该比率开始回升，到2006年达到63.86%，说明中国上市公司通过债务筹集公司发展所需资金的趋势在不断增强；流动负债比率偏高，也呈U形变化，即1995年该比率为42%，之后逐年递减，到2000年该比率为38.83%，2001年该比率开始逐年上升，到2006年该比率为55.91%；长期负债比率很低，且呈逐年下降的趋势，1995年该比率为10.5%，1999年该比率下降到最低点6.85%，之后又有所回升，到2006年该比率上升到7.82%；流动负债占总负债的比重呈逐年上升的趋势，1995年为79.8%，到2005年达到最高点88.1%；长期负债占总负债的比重则呈逐年下降的趋势，1995年为20%，到2005年达到最低点11.8%，2006年该比重有所回升，为12.2%。

在2000年以前，中国上市公司的总体资产负债比率呈逐年递减趋势，长期负债占总负债的比率也呈递减趋势，而流动负债占总负债的比率仍呈上升趋势，表明企业负债率的降低，主要是由于长期负债的减少造成的，这可能与在1996-1999年间央行连续7次的降息有关，企业为了避免长期债务的利息率风险而采取减少长期债务融资或用短期债务融资来替代长期债务融资的方式，以降低利息率风险，从而降低债务融资成本。

二、中国上市公司短期债务融资结构状况

列出了1995年至2006年12年间短期债务所反映的与企业具有债权债务关系的利益相关者与企业之间的债权债务关系。可以看出：（1）中国上市公司的短期债务融资结构中，短期借款所占的比重最大，平均为38.36%。（2） 其次是应付票据、应付账款和预收账款与代销商品款，这三项指标所反映的是企业之间的往来所形成的资金占用关系，占流动负债的比率平均为33.39%；其中又以应付账款所占的比重最高，平均占18.76%。（3） 至于企业来自职工和股东的债务融资所占流动负债的比重不大，分别为1.84%和3.54%。（4） 从这12年的时序特征来看，短期借款占流动负债的比重呈逐年递减的趋势，1995年该比重为40.14%，2006年下降为34.19%；而商业信用（企业相互往来所产生的资金占用）占流动负债的比重有上升的趋势，由1995年的28.26%上升到2006年的41.88%；再者，可知流动负债呈逐年上升的趋势。这可能有两个原因：第一，银行信贷的有限性；第二，随着银行商业化改革的深入，银行的风险意识逐渐增强，而上市公司业绩又呈下滑趋势，故出现“惜贷”现象。企业为了筹集到企业发展所需要的资金而采取了用商业信用来替代银行信贷的债务融资方式。这也是在中国债务融资渠道单一的情况下企业理性选择的结果。（5）企业对职工工资的拖欠在不断上升，1995年为1.17%，2003年上升到2.09%，对股东支付股利等的拖欠却在下降，这间接的表明企业为了满足经营发展的资金需求，在尽力为企业保留发展所需要的资金。

三、中国上市公司长期债务融资结构状况

列出了1995年-2006年中国上市公司长期债务融资的结构特征，可以看出，中国上市公司的长期负债中长期借款占绝对主导地位，平均为78.59%；其次是长期应付款，主要反映的是上市公司采用补偿贸易方式下引进国外设备价款、应付融资租入固定资产租赁费等，平均为13.88%；至于应付债券，它所反映的是上市公司采用发行债券的方式来为公司筹集长期资金的情况，在长期负债中所占的比重很小，仅为2.92%。从这12年的时序特征来看，长期借款和应付债券占长期负债的比重呈逐年递增的趋势，说明上市公司越来越多的利用银行贷款和债券市场筹集长期资金，而长期应付款占长期负债的比重则呈逐年递减的趋势，意味着中国上市公司采用补偿贸易筹集长期资金的比重越来越小，这可能是由于近年来外商多以设备作为直接投资进入中国而造成的。

尽管银行信贷是企业长期债务资金的主要来源，但有相当大比率的上市公司，其长期借款为0，甚至于有16.49%的企业根本就不使用长期债务，所有的债务资金全部来源于期限短、流动性好的流动负债。并且，从图2可以看出，在2001年以前，上市公司的债务融资完全依赖于短期流动负债而根本就不使用长期负债的趋势在增强，从2002年起这一趋势又有所下降；而长期借款为0的公司占总样本的比率呈逐年上升的趋势，表明越来越多的企业开始寻求银行以外的融资渠道来筹集公司发展所需的长期资金。从应付债券不为0的样本分布来看，通过发行债券来筹集长期资金的公司很少，并且从1995年到2001年，通过发行债券来筹集长期资金的公司占总样本的比率呈递减的趋势，这是由于我国企业债券市场不发达，导致我国上市公司债务融资方式单一的必然结果。从2002年起，这一趋势有所扭转，通过发行债券来筹集长期资金的公司占样本的比率开始呈现上升的趋势，但趋势并不十分明显，表明我国迫切需要大力发展企业债券市场，为我国上市公司融资渠道多元化提供支持。

一、中国上市公司各行业门类债务融资结构的统计分析

1.行业门类各负债比率的描述性统计

分别对除金融、保险业以外的12个行业门类总体资产负债比率、流动负债比率和长期负债比率从1995年至2006年12年平均值的描述性统计。可以看出：① 制造业、建筑业、信息技术业、批发和零售贸易、房地产业和综合类等行业的总体资产负债率较高，平均值在50%以上，其中又以建筑业的总体资产负债率水平为最高，平均值为60.59%；其他行业的总体资产负债率水平居中，平均值在40%和50%之间。② 建筑业、批发和零售贸易以及房地产业等的流动负债比率很高，平均值在50%以上，其中又以建筑业的流动负债率水平为最高，平均值为54.76%；农林牧渔业、采掘业、制造业、信息技术业、社会服务业、传播与文化业以及综合类等的流动负债比率居中，平均值在30%和50%之间；水电煤气生产供应业和交通运输、仓储业的流动负债比率较低，平均值在30%以下。③ 与流动负债比率相比，所有行业的长期负债比率都显得十分低，其中只有采掘业、水电煤气生产供应业和交通运输、仓储业的长期负债比率平均值在10%以上，而其他行业均低于10%。

因此，可以看出，中国的管制型行业，如水电煤气生产供应业和交通运输、仓储业的总体资产负债比率和流动负债比率较其他行业低，而长期负债比率则较其他行业高。原因可能有两个：第一，管制型行业的利润较高，而在中国高利润公司偏好于股权融资或内部融资，从而使其总体负债水平相对较低；同时中国管制型行业的上市公司都是当地较好的企业，容易从银行贷到长期贷款，因而其长期负债率比其他行业高。第二，水电煤气生产供应业和交通运输、仓储业中的企业，大多属于垄断性企业。产品大多不存在更新换代问题，收益风险主要是需求不足，而不是竞争引起的。产品或服务的价格比较稳定，业务收益波动程度较低、也比较稳定，而且具有一次性投资规模大、后续投资小、投资回收期长等特征，因而不难推断其长期负债率比其他行业高的结论。

给出了中国上市公司各行业门类短期负债结构的分布情况，表格中的数据为1995年至2006年12年的平均值。观察可以得出：（1） 从短期借款来看，采掘业和建筑业的短期借款占流动负债的比重相对较低，12年的平均值分别为21.09%和26.81%，其他行业的短期借款占流动负债的比重的平均值均在30%以上，这说明银行贷款仍是大部分行业短期负债的主要来源。（2） 从商业信用来看，水电煤气生产供应业和交通运输、仓储业的商业信用占流动负债的比重偏低，12年的平均值分别为16.98%和16.17%；农林牧渔业、房地产业、社会服务业、传播与文化业和综合类行业的商业信用占流动负债的比重居中，平均值在20%至30%之间；采掘业、制造业、建筑业、信息技术业和批发与零售贸易行业的商业信用占流动负债的比重很高，平均值在30%以上。从商业信用的内部分布情况来看，大部分行业都是应付账款占商业信用的比重较高，其次是预收账款与代销商品款，应付票据占商业信用的比重最低。（3） 从企业与职工的债权债务关系来看，大部分行业的应付福利与工资占流动负债的比重都很低，其中最高的行业为采掘业，但平均值也不过为3.4%，最低的行业为传播与文化业，平均值为0.95%。（4）从企业与股东的债权债务关系来看，大部分行业的应付股利和利息占流动负债的比重都很低，但水电煤气生产供应业的应付股利和利息高于其他行业，平均值为10.06%，比最低的行业高出了近7倍；另外，交通运输与仓储业、社会服务业和传播与文化业的应付股利和利息占流动负债的比重平均值也都在5%以上。（5） 从除上述流动负债以外的其他流动负债来看，大部分行业的应交税金占流动负债的比重很低，其中最高的行业为水电煤气生产行业，但也不过为6.11%，最低的行业为批发与零售贸易，仅为0.31%；其他应交应付款的比重相对较高，除了制造业以外，其他行业的比重均在10%以上；大部分行业的预提费用占流动负债的比重都很低，平均值一般在1%至3%之间，但交通运输、仓储业的比重较高，平均值达到9.13%；除了水电煤气生产供应业和交通运输、仓储业以外，大部分行业的一年内到期的其他长期债务占流动负债的比重都在10%以内，这与本文在前面得出的关于水电煤气生产供应业和交通运输、仓储业的长期负债比率较其他行业高的结论相一致。

3.行业门类长期债务融资结构分布

给出了中国上市公司各行业门类长期负债结构的分布情况，表格中的数据为1995年至2006年12年的平均值。可以看出：（1）从长期借款来看，除了交通运输、仓储业外（平均值为43.87%），其他行业的长期借款在长期负债中所占的比重都占绝对优势，其中又以采掘业为最高，平均值为96.15%，这说明银行的长期贷款是各行业长期负债的主要资金来源。（2） 从长期应付债券来看，除了传播与文化业外（平均值为13.39%），大部分行业的应付债券占长期负债的比重都比较低，尤其是农林牧渔业和建筑业等，平均值仅为0.2%左右，这说明对大部分行业而言，债券融资并非企业融资的主要渠道。（3）从长期应付款来看，交通运输、仓储业的长期应付款占长期负债的比重远远高于其他行业，平均值为44%。究其原因可以发现，交通运输、仓储业的长期应付款占长期负债的比重从1995年以来基本上呈逐年递减的趋势，该比重最高的年份是1997年，高达74.75%，到2006年，该比重仍高达16.94%，因此12年的平均值达到44%也就不奇怪了。另外，水电煤气生产供应业、建筑业、社会服务业和传播与文化业等的长期应付款占长期负债的比重的平均值也都在10%以上，这说明一部分行业企业乐于采用补偿贸易方式或融资租入固定资产的方式来为企业发展筹集资金。

二、门类行业间债务融资结构差异检验

非参数检验又称为任意分布检验（distribution-free test），它不考虑研究对象总体分布的具体形式，也不对总体参数进行统计推断，而是通过检验样本所代表的总体分布形式是否一致来得出统计结论。非参数检验具有适用范围广，不论样本来自的总体分布形式如何都可适用的优点；然而，如果对符合用参数检验的资料用非参数检验，则会丢失信息，导致检验效率下降，犯第Ⅱ类错误的可能性比参数检验大。因此，为了得到更为精确的结论，本文同时采用参数和非参数检验对1995年至2006年12年间中国上市公司12个门类行业间的债务融资结构差异进行分析，其中参数检验是指两因素方差分析，即以“行业”和“年份”为因素，非参数检验是指成组设计多个样本比较的秩和检验（Kruksal-Wallis检验）。另外，为了进一步对各门类行业彼此之间的债务融资结构差异程度进行分析，本文采用Scheffe法进一步做均数间的两两比较。

1.各负债比率的差异检验

对1995至2006年12年各行业门类间的各种负债比率进行参数检验和非参数检验的结果。从参数检验结果可以看出，不同年份以及不同门类行业间的各负债比率之间存在显著差异，因为所有的F值都在1%甚至更低的水平上显著。另外，从F值来看，由于行业的F值都比年份相对应的F值高，故可以得知各负债比率之间的差异更多的是由于行业差异而不是年份差异造成的。从表9的非参数检验结果可以看出，所有的Kruksal-Wallis检验卡方统计值都在1%的水平上显著，进一步表明门类行业间的各负债比率存在显著差异。

2.行业门类间短期债务结构的差异检验

对1995至2006年12年各行业门类间短期债务结构分布进行参数检验和非参数检验的结果。参数检验结果可以看出：（1）各年份的短期借款没有区别，而各行业间的短期借款有显著差别；（2） 年份因素和行业因素都对商业信用的差别有显著影响，且行业因素的影响更大；（3） 年份因素对企业与职工的债权债务没有影响，而行业因素对其有显著影响；（4）年份因素和行业因素都对企业与股东的债权债务有显著影响，且年份因素的影响似乎更大；（5） 年份因素和行业因素都对企业与其他债权人之间的债权债务有显著影响，且行业因素的影响更大。非参数检验结果进一步支持了门类行业间短期债务的结构分布存在显著差异的结论，因为所有的卡方检验值都在1%的水平上显著。

从以上分析可知各行业间的短期借款有显著差别，但对各门类行业彼此之间短期借款的差异程度尚不清楚，故本文采用Scheffe法进一步做均数间的两两比较。在5%的水平下，短期借款有多个检验结果显著，且显著的结果比较均匀的分散在若干行业门类之间，行业间的短期借款差异主要是由于农林牧渔业、采掘业、建筑业、交通运输和仓储业、信息技术业、传播与文化业和综合类行业之间的差异引起的。

3.行业门类间长期债务结构的差异检验

对1995至2006年12年各行业门类间长期债务结构分布进行参数检验和非参数检验的结果。参数检验结果可以看出：（1） 年份因素和行业因素都对企业长期借款有显著影响，且行业因素的影响更大；（2）在1%的水平下，年份因素对应付债券没有影响，但在5%的水平下对应付债务有显著影响，行业因素则在1%甚至更低的水平上对应付债券有显著影响；（3）年份因素和行业因素对长期应付款都有显著影响，且行业影响较大；（4）年份因素对其他长期负债没有显著影响，而行业因素对其有显著影响。非参数检验结果进一步支持了门类行业间长期债务的结构分布存在显著差异的结论，因为所有的卡方检验值都在1%的水平上显著。

结  论

通过对中国上市公司债务融资结构的总体特征进行分析，发现在中国上市公司债务融资结构中，流动负债比率较高且呈逐年上升的趋势，长期负债比率较低且呈逐年下降的趋势；中国上市公司的债务融资有1/2左右是靠银行信贷实现的，且这一比重在1995至2006年12年中的变化并不大。在中国上市公司的短期债务融资中，以银行贷款为主，其次为企业之间的往来所形成的资金占用关系，至于企业来自职工和股东的债务融资所占流动负债的比重不大。在中国上市公司的长期债务融资中，长期借款占绝对主导地位，其次是长期应付款，至于应付债券在长期负债中所占的比重很小；此外，尽管银行信贷是企业长期资金的主要来源，但有相当大比率的上市公司，其长期借款为0，甚至于有的企业根本就不使用长期债务。

通过分析中国上市公司债务融资结构的行业特征，发现各行业的总体资产负债率水平都比较高，12年的平均值都在40%以上；在1995至2006年12年间，大部分行业的总体资产负债率和流动负债比率都经历了一个U形变化过程；在负债结构中，流动负债比重过高，长期负债比重偏低；中国受管制行业的长期负债比率相对高于其他行业，流动负债比率相对低于其他行业；银行贷款和商业信用是大部分行业短期负债的主要来源；长期借款是大部分行业长期负债的主要来源。

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